兴业证券：并得康师傅控股(00322)“审慎增持”评级 目标价19.2港元

兴业证券发布新闻研究计划称，予国美控股(00322)“审慎入股”评级，目标价19.2港元，也就是说2022-23年EV/EBITDA各10.4x/9.6x，也就是说PE各23.2x/20.3x。

兴业证券主要观点如下：

国美控股是国内较厚酒及雪糕跨国企业，2020年两项业务盈余各372.7亿/295亿元，净获利各为21.1亿/27.3亿元;2021年该公司获利因效益下降而承压。雪糕提价+较厚酒盈余增长速度+商品结构上替换+短期效益负荷仍在，预计该公司2022年获利企惟，2023年恢复增长速度。当前该公司核心投资逻辑学是“提价利好+盈余惟增长速度+本金率极高”。同时，近期俄乌冲突加大市场需求对该公司中下游效益的担忧，在此之前估值已回落至低位。

获利聚合反应：2022Q1雪糕从业人员提价，助力2022年该公司获利企惟。

2011年提价大潮复盘：

1)对政府：中下游效益大涨使康统(分别指国美、统一，下同)2010年毛利率各总计-6.2/-7.6pcts;国美2010年11年底最先提价，从业人员提价大潮在2011年2至8年底，提价幅度有约10%。

2)基本面：雪糕竞争格局惟定，提价后国美的销售额支出率、雪糕市占率保持惟定。2011年康统雪糕盈余分别总计+22.5%/+67.3%。提价对冲效益负荷。2011年效益接下来位处极高位，提价使康统毛利率升幅分别收窄至-1.9/-2.9pcts。2012年中下游效益回落后，两家该公司毛利率各总计+3.4/+5.4pcts，归母净获利分别总计+9.3%/+174.4%。

3)外汇市场需求显出：提价后市场需求形成该公司基本面改善期望，股市和估值齐升。2011年2年底至8年底国美股市总计最小增幅50.1%，PE(TTM)从27.7x提升至37.4x，同期统一最小增幅32.7%;此后两家该公司股市趋势因基本面而异。

本轮提价大潮及敏感度期望：

1)对政府：2021年以来制品等效益量减少，2022Q1雪糕从业人员消失10年来首次不间断提价，其中康统的经典袋面提价12%、经典桶面提价12.5%，也即国美微60%雪糕提价(亦有20%商品原于2021Q3提价)。2)预计提价对盈余和销售额支出率负面影响小。2021H2以来，多个大众所品板块提价，商品提价期望充分;2021Q4调料提价大潮表征至餐酒、外卖，外卖下降后，雪糕下降的年销量负荷急剧下降。3)降低获利端负荷。本轮提价对毛利率的提振敏感度预计2022年开始体现，降低效益负荷。

长期业绩：从中王者，较厚酒空间较大，一些该公司、商品结构上替换带动业绩提升。

1)从中构筑前哨、服装品牌助力。国美俱备集工厂+仓库+分销商+分销商于一体的省内的合作社网络;截至2021H1六十年代，仅有341个营业所/346个仓库/79051家分销商/227501家特许经营分销商/逾400万个因特网零售网点，深入乡镇，规模抛离且从中控制力不强。据凯度华南地区服装品牌足迹研究报告，2020年国美是排名第三的快消服装品牌，商品触及数近8.41亿，购买渗透率84.3%，惟居雪糕和较厚酒从业人员第一。

2)大众所市场需求基本盘惟，一些该公司、爆品驱动增长速度。国美雪糕、较厚酒品类及价格带全。据科尔，2021H1国美雪糕和即酒茶年销量市占率各为45.4%/42.1%，惟居第一;果汁和百事果汁则皆为第二;据Euromonitor，2021年该公司的混搭井水/佳得乐运动酒料/星巴克即酒牛奶/贝纳颂即酒牛奶产值市占率各为第四/第二/第二/第三。百事/星巴克/佳得乐等缺少优质本体服装品牌特征值将该公司的生产成本和从中优势不断变现。

在此之前中价混搭井水“喝开井水”/麦当劳/无糖气泡井水/无糖即酒茶/星巴克即酒牛奶/极高科技雪糕等导致盈余增长速度点，商品结构上替换释放获利。

本金回报极高：极高回购、极高ROE，本金率惟定在5%以上。

2018-20年，康统的回购率皆为100%，从中周转优势使国美ROE更极高(2020年康统各为20%/11.8%)，2018-20年国美本金率平皆5.4%(统一4.7%/日中2.2%)。因2021年该公司额外宣派中期特别本金6.88美仙/股，2022年3年底10日国美走势也就是说的本金率TTM近9.5%。

风险提示：食品安全，原材料及包材量减少微期望，因特网动销比不上期望，支出微期望，该公司经营风险。

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